东方园林是一家民营的环保企业。其2017年年报披露，公司是国内最早进行PPP（政府与民间资本合作项目）模式研究和参与PPP项目落地的民营企业之一，对PPP的政策方向有较为深刻的理解和把握，伴随着国家对PPP模式的大力推广与逐步规范完善，公司充分利用在PPP领域的先发优势，截至2017年12月31日，共中标PPP项目88个，累计投资额1434.51亿元，根据统计信息估算，截至2017年12月31日，公司在生态建设与环境保护、旅游等PPP细分领域的市场占有率分别达到了13.4%和10.7%，是参与该领域PPP项目的重要社会资本方。

作为一个民营企业，能够承揽1400多亿的3P项目，其资金从哪里来呢？公司在几年前还是一家默默无名的工程公司，净资产仅有60亿，公司是如何筹得资本迅速扩张，成为一家大型投资公司，市场战略占有率高达10%以上呢？

我们知道公司筹资手段无外乎股权融资，债权融资两种模式。股权融资有使用次数限制，一般最多一两次。债权融资则受到权益规模影响，各种财务指标限制，只能匹配性扩张。东方园林并没有进行股权融资，只使用了债权融资，那么他是如何突破财务指标限制，极限运用杠杆，以百亿级的权益，控制千亿级的资产呢？我们回到2017年，对历史进行复盘。

欢迎大家对文章内容提出指正意见，留言探讨，寻找底层规律，带动行业发展。本文涉及到一些财务准则的细节，我水平有限，如果错误欢迎指正。

时间回到2018年年初，东方园林召开年会，主题是向着地球的最高峰出发！音乐请自行脑补。

要想撬动地球，只需一根杠杆。

▍一、资产负债结构与众不同

公司2017年年报显示：公司业务主要由三大核心业务板块构成，其中包括水环境综合治理、工业危废处置及全 域旅游，同时公司积极对土壤修复、矿山修复等领域进行开拓。业 务 模 式 上 ， 公 司 水 环 境 综 合 治 理 及 全 域 旅 游 业 务 主 要 通 过 PPP （Public-Private-Partnership）模式开展，即公司作为社会资本方，和政府或其代表方共同设立 项目公司（SPV），并通过项目公司实现对PPP项目的投资、融资、建设、运营等功能。2017 年，公司共计中标50个PPP项目，涉及水环境综合治理、全域旅游、市政园林和土壤矿山修 复等领域，中标金额合计715.71亿元。截至2017年12月31日，共中标PPP项目88个，累计投资额1434.51亿元。

公司2017年权益资产仅100多亿，如何进行千亿级资产控制呢？

我们重点看资产负债表。东方园林2017年底，总资产351亿，其中流动资产240亿，非流动资产111亿。短期负债213亿，长期负债24亿，总负债237亿。权益114亿。

几个核心指标，资产负债率为68%，稍微高些。流动比率1.13不错，速动比率为0.54，稍微差点。利息保障倍数较高，包括现金/利润/EBITDA都可以，历史无违约记录。

仅从这些数据，我们还真看不出公司有什么重大风险。我们比较了同期规模体量相差不大，商业模式相同的两家企业碧水源和启迪环境，发现东方园林的报表有明显的不一样。

首先东方园林的流动资产比例很高68%，非流动资产比率很低。作为一个重资产投资性公司，流动资产比例很高就很奇怪。再具体点，我们可以看到，东方园林的应收款（22%），存货（35%）占比都比较高，而无形资产比例较低（2%），其他非流动资产（21%）比例较高。

权益负债结构上看，东方园林的短期负债占其总资产的61%，而启迪和碧水源只有35%，38%左右。

业务模式极其相似，为何报表结构完全不同呢？这究竟是怎么回事呢？
 

▍二、SPV（项目公司）资产负债出表
 

这里面最大的问题，就是东方园林对于PPP项目投资的会计处理。

一般常规处理，就是将3P项目纳入报表之中，形成的资产按照无形资产确认，准则更新后，按照长期应收款，无形资产，合同资产计算。然后报表右侧是由长期项目借款+权益本金构成，本金可能包含一部分短期负债，所谓的短债长投。

但是，东方园林说他不能控制公司，所以不纳入合并报表范围，仅将投资额纳入其他非流动资产。

*公司年报中说明：公司投资的PPP项目公司，按照既定的方式运营，项目公司可以受控的权利、义 务与相关活动都在建立之初通过明确的合同条款或安排予以设定。另外在项目公司的董事会 成员中都有政府派出的代表，董事会议事规则，基本是全体董事一致同意才能通过，公司不 能控制项目公司，因此对PPP项目公司不纳入合并范围。*

这是个很奇怪的事情，公司全部出资，或者控股出资，却甘愿放弃控制权，实在令人难以理解。表面上看，是政府强势，但实践中完全不符合逻辑。企业出钱承担投资建设运营，政府分期付款，公司有啥重大决策政府必须参与，而且一票否决呢？如果政府不出钱，却要重大决策一票否决，那么企业的利益如何保障呢？

其实很简单，是企业不愿意并表，主动放弃控制权。

好处在于，企业实际上并没有失去控制权，同时优化了财务指标，有利于企业进一步融资。

1、出表后，降低资产负债率。

假设原来企业的净资产是150亿，资产负债率67%，总资产450亿，其中包括3P项目投资100亿。这100亿的投资可以引进50亿的少数股东权益，和300亿的负债。

如果合并报表，则报表变为资产350+450=800亿，负债变为300+300=600亿。负债率则为600/800=75%。我们发现并表后，负债率大幅提升。实际上是企业用150亿的净资产，加上50亿的少数股东权益，杠杆控制了800亿的资产。

而不合并报表，3P项目则以其他非流动资产列示，不合并其资产和负债，资产负债率为67%。资产负债率低，有利于企业进一步融资。

资产负债率增加影响的是上市公司的非项目借款，即信用类借款。上市公司的借款两种，主要是公开债和短期借款，这部分主要是用来调节流动性资产的不足的。即当营运资金为负数的时候，一般用流动贷款补充。即存货+应收款+现金=应付款+信用负债，可以用流动比率表示。

我们看发债主要看的几个数据。第一个就是资产负债率。资产负债率大幅上升后，发债就会受到限制。出表可以大幅降低企业的资产负债率，便于企业发行公开发债。

2017年，企业长期的公开债有22亿，超短融有32亿，短期银行借款有22亿。如果负债率达到75%以上，这些短期贷款操作难度将大幅增加。

2、流动比率的大幅美化

我们看到企业报表中有大量的流动资产，主要是现金、应收款、和存货。尤其是存货占比达到资产的35%，应收款也达到资产的22%，流动资产大，导致流动比率高，企业风险小，融资相对容易。

但我们必须要仔细分析下，什么是流动资产。流动资产是指1年内能够变成现金的资产。一般正常生产企业，账期6个月以内，存货生产周期6个月以内，因此大部分都可以一年变现，将应收款与存货看作流动资产无可厚非。

但本案中我们看到一个很奇怪的现象，就是大量存货挂账，而这个存货实际上并不是一般意义的存货，而是新准则下的合同资产。即公司的工程建设收入未得到确认的资产。

这部分存货如果按照一般合并公司操作的口径，就是逐步结转为成本，然后抵消收入，变为建工程/无形资产（或者金融资产），然后这部分变成长期的投资，逐步转为对政府的应收款，投资逐步变现。

如果是不合并，则转成成本后，形成收入，现金对抵后，形成企业的长期投资，即其他非流动性资产，然后不断用投资收益收回投资成本，两者相差不大。最终资金来源都是政府。

但这里面有个极其细微的妙手，会改变很多东西。

就是项目公司的权益资金不到位！即以合同资产投资替代项目的权益投资。

我们前文都是假设，项目公司200亿，企业投资100亿，银行匹配100亿。但如果企业实际只投资50亿呢，然后以价值50亿的工程作为投资款呢？

对于项目公司而言，一种是收到了100亿的投资款，一种是收到了50亿的投资款以及价值50亿的工程。因为这100亿的投资款最终还是要转化成100亿的工程，两者并无什么差别。但为什么上市公司要支付50亿的投资款，另外50亿的投资是以工程形式存在呢？

因为对报表指标有重大改善。如果是直接投资100亿，则100亿为非流动资产。而50亿投资加50亿工程，报表体现的是50亿的非流动资产，以及50亿的流动资产应收款，大幅提升了企业的流动性。

企业的实际流动性，还要考虑一个投资承诺的。投资承诺有的不确定，可投可不投。有的很确定，不投就前功尽弃，甚至已经投了，只是报表没有体现。这种已经实际发生的投资承诺是要冲减流动资产的，即流动资产已经不流动了。

上市公司的存货就是这种合同资产，属于是投资承诺的一部分。表面看结转后，可以成为应收款，但这笔应收款收到后是要变成投资的，或者说项目公司的投资款收到了，上市公司才能收到这笔应收款。这样看，这笔存货实际上是长期投资款，并不是短期的流动资产。

上市公司还有一笔大额的预收款项，是上市公司从项目公司获得的资金。增加了上市公司的现金和其他应付款（预收账款）。两边都扣除掉，会大幅降低企业的流动性（流动比率小于1的时候，扩表会提高流动比率）。这个占比不大，后面不再赘述。

上市公司的现金，应收款，存货很多都跟项目公司有关。我们简单调整下这几个科目看看。

1，上市公司将投资补足给项目公司。增加投资150亿。

2，项目公司将资金拨给上市公司。抵消预收款20亿，支付应收款50亿，支付存货形成的收入120亿（确认利润20亿）。

报表将变为，其他流动该资产增加150亿，应收款减少50亿，存货减少100亿，预收款减少20亿，股东权益增加20亿。

这样操作后，报表结构就发生了重大变化。调整后，公司的流动比率迅速地从1.13降到0.47。公司的流动资产原则上都不够冲抵应付账款的，如果这样调整的话，公开债银行短债啥也发不出来了，因为公司流动性已经枯竭，没有匹配短期负债的资金了。

供应商资金的长期占用

实践中，上市公司只是个总包公司，扣除利润后将项目都分包给了供应商，一般而言都会跟供应商签署协议，项目验收后付款。从上市公司角度而言，也愿意加速项目验收，然后从政府手里收钱，回流投资。

一旦公司确认收入，进行报表调整后，供应商的应付款就要大量支付，导致企业的现金大幅降低。进而进一步摧毁流动性。流动比例将下降为0.21。

这里面有个假设，就是投资出资到位，项目公司账上有钱。那么结转收入后，将项目公司的回款付给供应商，也没有什么问题。

但如果出资不到位，如果项目公司账上没钱，结转存货之后，上市公司供应商的钱要付的，而自己的钱却收不回来，造成了现金流亏空。

所以项目公司的工程是不能结转的，一旦结转了，自己的钱收不回来，别人的钱还要付出去。

项目公司不进行验收，上市公司也就不用给供应商付款，这样就可以占用大量的流动资金，用这笔短债进行长投，将短债变相变成长债。供应商苦不堪言，虽然利润可能不低，但也变成了长期投资。

这里面还有一个经营现金流的美化作用。如果合并报表，则企业投资过程中不产生经营性现金流，其利润直接转成投资。企业投资80亿，形成了100亿的资产，这个过程的现金流是，投资性现金流减少80亿。而如果不并表，会增加20亿的经营性现金流，然后投资性现金流减少的是100亿。

3、操作技巧小结

1、企业通过项目公司出表，大幅降低了资产负债率。

2、以工程形式出资，用合同资产替代无形资产，大幅提升了企业的流动性。

3、不进行工程结算，长期占用供应商资金，扩大融资渠道。

上市公司利用报表的一些美化指标，进行大量的非项目债务融资，其中短期贷款22亿，超短融32亿，长期公开债22亿，这里还不包含项目公司的各种短期贷款。

企业将自身的权益资金，全部用于各种长期投资。而供应商提供的资金，各种公开债，实际上也是用于长期投资，将短债长投用到了极限。

在完全不动用上市公司权益资金的情况下，企业可以通过供应商，以及信用贷款，就增加投资500亿。而且公司的报表负债率，流动比率都没有异常。

真是资本运作的绝世高手，杠杆之王。

▍三、思考与总结

极限的融资

本案最大的特点，就是利用准则局限，将项目公司出表，大幅包装美化了报表数据，吸收大量非项目流动性贷款，同时也占用了大量的供应商货款。募集大量的资金后，作为权益资金，同时放大投资，最大化地发挥融资的能力，给投资带来最大的资金支持。

我们要一分为二地看问题，仅从融资角度看，本案堪称完美，极限操作，灵活地运用了各种财务手段，利用准则的局限（后期准则也进行了一定的修改），实现了大量的短期融资，为公司战略发展提供了足额的资金。

我们之前讲过的几个案例。北控做大，靠的是利润的不断累积，以及小股东权益。云南水务做大，靠的是国企背景的短期负债。而东方园林以一个普通民企之力，没有背景的情况下，极限融资，能够用几十亿的权益资金，撑起千亿级别的投资，仅就融资方面而言，堪称行业典范，绝对是教科书级别的融资案例。

回顾下本案亮点

1，SPV出表。这个能想出来也不容易，还能落地，真是高纬度认知格局下带来的超强想象力。我甚至怀疑不是他们选择这种套路，而是这种套路选择了他们。

2，在准则允许的框架内，灵活地利用商业模式，对报表进行调节，尤其对流动比率的调节，丝丝入扣，堪称经典。

与融资匹配的投资

当然，真正的资本运作绝不是融资一方面，同时还是要匹配到投资。融资的效果立竿见影，最为明显，但融资之后的投资却是难点。很多人说融资很难，那是拿钱，而投资则简单得多，投出去就好。

这是一个很大的误解，第一两者都难，融资时要获得信任，尤其是自身有问题的时候获得资本市场的信任，需要一系列的操作和准备。而投资难并不在于投出去，而在于有质量地投出去，能够获得相对的合理的收益。

东方园林已经获取了足够的资金支持，只要其投资端能够稳定获取合理的投资收益，即便短债长投，也不是问题。当500亿资产增值为600亿的时候，债务结构失衡，并不是核心问题。

而现实中企业最大的难点不在于融资，融资只要打通几个环节，就可以搞定。有点像外功，也很难，但可以相对速成。而投资看起来简单，但需要扎实的内功为基础，没有时间的磨练，是做不到的。

能够大规模地做到稳定且合理的投资收益率是极难的。因为市场项目是极其有限的，好项目需要时间和能力的积累。

东方园林核心的问题不是其融资能力带来风险，而是无法匹配到优质资产带来的风险。从战略角度讲，并不是融资越多越好，而是融到符合企业自身能力的资金。

这里面我想到了美国前证监会主席麦道夫一案。作为美国庞氏骗局的一个著名案例，我们不仅要看其表面的成败，更应去观察一些更有价值的点。虽然麦道夫以庞氏骗局开始，但是他后期已经获得了足够低成本的资金，也就是说他只要进行正常的投资，是完全可以把自己洗白的。

当然洗白自己技术上不是难点，难点在于自己心态的控制，长期赚钱太容易，稍微辛苦点的钱都不愿意赚。宁肯去身败名裂去坐牢，也不愿意做任何有点难度的事了。

一个麦道夫倒下去，会不会有几个麦道夫洗白了呢，我们不得而知。

报表与准则

我们不宜以今天东方园林的问题来否定其融资的水平，其在融资角度的创新值得每一个资本市场玩家借鉴。若有哪家上市公司觉得自己是民营企业，负债率很高了就不能融资了，请仔细阅读本案，细细品味。

作为财务专业人士，我们应该深刻理解报表，理解会计准则。能够透过现象看本质，东方园林的报表美化工作，并不是没有痕迹的，实际上报表已经相对充分地进行了披露。这里面我们要思考的就是，我们是要求准则能够与时俱进，从实质性角度出发，揭示报表的真相，还是要报表使用者提高自身的水平，能够看透真相呢？

我觉得始终是后者，准则是个系统的、全面的，不会因为个案而进行修订。我们更应该提升自己的水平，看清报表后企业的运作模式。

2020年后，准则进行了一定的修订，要求将合同资产单独列示，同时还区分了长期合同资产和短期合同资产。将过去的PPP项目的无形资产进行了进一步拆分，可以确认收入的作为金融资产长期应收款，其他作为无形资产，与国际准则进一步靠拢。会计报表的核心是充分披露，准则一般不去影响个人判断，只是提供充分信息即可，这个原则是合理的。

历史不会重演，但却惊人的相似。唐太宗李世民在魏征去世后，谓侍臣曰：人以铜为鉴，可正衣冠；以古为鉴，可知兴替：以人为鉴 ，可明得失。

后续：

2019年，朝阳国资接手后，给上市公司提供了大量的流动性支持，公司各项指标也在逐渐好转，转型升级不断取得进展。市政环保回暖，企业业绩企稳增长；危废布局宏大，落地确定性高，防范风险意识增强，公司成长高远，未来可期。本段不构成任何投资建议。

-全文完

本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；本人力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，本人不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

我新建了个知识星球，主要讲投资并购的事。相比微信群、公众号而言，更加系统全面，有利于知识的积累。欢迎大家扫码加入，一起学习探讨。