我们这节课继续对北控报表进行分析，上节课我们分析的北控的资产增加主要是累计利润驱动杠杆带来的。有同学问那他高额利润是怎么来的，我们今天进一步分析。

我们对利润表进行分析，北控的年报上有最近几年的核心数据，我们需要对几个数据简单介绍下

利润与归母利润，北控的子公司有许多小股东，形成了少数股东权益，整个公司资产形成的利润，一部分要分给小股东，所以有归母利润和净利润两个指标。你要是北控上市公司的股票持有者，你只能分归母利润那部分，总利润跟你没关系。分配给小股东的利润，一般拿不走，就会增加少数股东权益。

1. 增速放缓，净资产收益率下降

我们看到北控最近五年的表现，收入成长性上看增速明显放缓。企业解释为疫情原因，还有就是企业的工程收入减少，运营收入上升，企业在转型。

为什么企业会转型呢，后面我们会详细分析，我们先有个概念。

再看几个收益率的指标。净资产收益率=股东收益率和其他股东收益率的加权。我们看到了核心的净资产收益率大幅下降，从原来的14%左右，下降到8%多一点。

这里面股东的收益率高些，小股东的收益率很低，只有6%左右，说明大股东利用了小股东进行了杠杆。也就是说小股东只收了6%左右的收益，超额收益都给了大股东。从数据上看也是，净资产收益率下降，小股东的收益并没有降，都是上市公司股东承担，说明小股东权益一定程度的是债务杠杆。这里面还有少量的永续债，偏债收益，占比较低，同样会造成债务杠杆。

这里面我们前面分析，可能是明股实债，人家要稳定的6%收益，也有可能对方前期已经坑了你一把，后面少点收益也行了，这个我们后文会有分析。

**赵老师有话，同样是股东，收益率差距咋那么大呢？**

但从这两个表，我们没有分析出什么有价值的信息，只是了解到北控增长放缓，然后利润率逐步下降。我们要分析其他指标，看看究竟是什么原因，导致北控的利润率下降。

毛利率参考价值不大

有人会问我，你为什么不分析下他的毛利率？因为投资性公司的参考价值不大。

我们可以看出，公司最近毛利相对稳定，运营的毛利在40%多一点，工程毛利在20%上下，公司的平均毛利在25-30%区间。

应该说这个毛利比较正常合理。运营毛利看起来高，这里面有个很大的因素是资本投入大，也就说这个毛利包含着资本投入。同行业都能做到50-60%，北控这个比较低，主要是海外业务，供水业务拉低了，污水业务北控的毛利也在60%左右。

我之前看过一个公司，1个亿的收入，4000万的利润，现金流5000万，看起来很不错的企业。但实际他是个项目公司，总投资10个亿，运营后产生的现金流先要偿还借款，实际上是资产带来的价值，毛利率，净利率很高，现金流很好也没有用。就像你到银行存10个亿，每年赚5000万的利息，毛利率100%，现金比也是100%，但并不代表这个项目有什么价值。

北控也是投资性公司，重点要看资产收益率，而不是看毛利率。而且相对一般制造业，项目公司毛利率可以调整的空间很多，参考意义不大。

一般来说工程毛利率指标可以看看，但由于企业大部分工程是自建项目，自己定义成本加成，可调节的空间太大，这个指标就更没有意义了。

这种运营的企业收入包括污水处理收入，未实现收益，成本包括人工药剂水电，还包括折旧。其中未实现收益和折旧是非现金项目，具备调整空间，会影响毛利率的可比性。

2. 业务拆解分析，资产质量不佳

北控的收入包括三部分，一部分是BOT运营项目，一部分是建设项目，还有一部分是服务设备项目。后两者实际都差不多，我们把他当成一类看。

具体业务包括两大类，一类污水厂的建设运营，一类是水环境的建设。前者大体是BOT模式，就是前提投资，后期靠运营回现金流，后者是BT，建设后分期回款。

无论国内还是国际准则，都是允许企业在建设期确认一部分利润的，北控的利润实际上包括两部分，一部分是运营利润，这些利润先要逐步归还借款本息，后面就是企业的股东收益了。一部分是建设利润，主要是给自己进行建设的，建设当期产生利润，形成资产，后期通过摊销等方式，摊平利润。建设期确认利润，会导致前期利润高些，后期利润低些，本质上是跨期，是准则允许的，只要披露清楚，没有任何问题。

那么北控的净资产收益率大幅下降的原因是什么呢？

我们拿这张图跟净利率那张图对比，就可以合理解释了。就是工程板块是轻资产，净资产收益率高（10%），当工程板块收入下降利润下滑的时候，必然提升整体的净资产收益率。一个运营为主的公司，净资产收益率应当是比较低的（5%）。

北控这几年的工程收入利润都有所下滑，运营板块收入利润上升，看起来是好事，犹如浪子回头。

一个判断，资产质量较差

北控2021年报表上有1400亿非流动资产，基本就是特许经营权和一些投资，而这部分投资实际上贡献了相应的运营收入。我们可以简单地认为，1400亿的资产，获得110亿的收入，以及近50亿的毛利。而其他400亿资产，对应着35亿的毛利。

运营中假设有400亿的投资未能产生效益，还处在在建和试运营阶段，那么运营的资产资产收益率大约是5%。而工程的净资产收益率则达到9%左右。

这个时候，我们就要判断，北控的长期资产的收益率究竟如何，能否达到好资产的预期。如果是5%的话，这个资产是收益率肯定是不够的，谈不上好资产。

工程行业9%的净资产收益率高不高呢？一般而言是比较低的，因为工程需要的净资产主要是应收账款账期带来的资金占用，一般普通工程公司净资产收益率都会达到20%以上。

北控只有9%，可能是我们划分净资产的问题，就是可能工程公司占用的资产没有400亿，因为收入只有160亿，实际占用的资金可能不到300亿。因为北控的工程收入客户主要是自己，只要确认就可以，因此其占用资金比一般对第三方的资金要少一些。这样可能运营的资产收益率更低些。

国内的一些项目运营的毛利率达到60%左右，看起来很高，但按照资产收益率看就很低了，不足5%。然后我们要知道运营的利润不一定是现金收入。

我们知道利润确认就会形成收入，然后形成应收账款。但对于BOT企业而言，更加复杂。他们的一部分收入来自未实现收益的确认。所谓未实现收益的确认，是国际准则，以及国内准则带来的新的问题。总体上长期没有影响，但短期可能会提升企业的利润，或者说是让企业的利润高于现金流。关于这份准则我们今后找时间可以单独的讲。我们现在可以简单的认为，BOT企业在国际准则的情况下，可能会提前确认收入，提前确认利润，事实上现金流没有确认的那么好。

我说得再直接些，就是企业把后期的利润提前确认了。当然这种确认是符合会计准则的。当然你如果能够理解，这种收入利润确认的方式本质是调整跨期利润，使这种BOT企业不至于前期利润太低，那么这个报表是没有问题的。

我用这张图表达下，就是没有确认未实现收益的情况下，企业的利润是逐年增加的，因为银行本金利息会越付越少。而确未实现收益的情况下，利润是均衡的，相对原有的报表前期高，后期低。

但是你如果对准则理解不到位，就会造成一边接受企业的报表利润，一边还听信企业说我们是运营性公司，利润体现在后期的鬼话，做出错误判断。

如果仅从报表上看，从准则上去思考，可能北控的运营利润更低，资产收益率更低，也就说资产质量可能会比较差。

3. 尚需抽丝剥茧，现金流是核心突破口

经过利润表的分析，我们大体可以有以下几个观点

1，从目前的数据看，北控的资产质量可能比较差，体现为长期资产对应的收入和利润，资产收益率可能不足5%。

2，北控过去的净资产收益率比较高，是因为工程占比很大，工程属于轻资产行业，净资产收益率较高。

3，北控目前运营比重增加，工程比重在下降。

我这样的分析的假设是基于，企业的总资产对应企业毛利，毛利扣除管理费用利息之后是净收益，是净资产产生的利润。同时我的划分只直接1800亿分成1500一块对应运营，300亿对应工程。其中1500亿我假设有一半未运营。

这些假设都有一定的问题，但大体框架是可行的。

当然上市公司可以解释，运营的资产比重还很低，后续还有提升水量水价的空间，而且运营收入还在大幅增加。这个解释都具有合理性，我们的依据是个历史的数据，一个对准则的理解，而很多信息我们不掌握，也无法判断真伪，预测未来很难。我们很难说企业的解释就一定不对。

我们的分析就陷入了僵局，因为我们没有历史数据来证明上述的解释不合理。如果未来一段时间，运营收入上升到200亿，毛利100亿，而资产只有1500亿的话，那么净利率就可以达到6.7%，使用杠杆后，权益收益率就能达到8-10%左右，看起来也合理，就是说资产质量也还凑活。

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这个时候我们必须要依赖于对行业的理解和认知，依赖于同行业的对比，依赖于自己的判断对报表进行分析。财务报表只能体现历史数据，而且是经过筛选的历史数据，我们没法只根据历史数据，表面数据，就能判断企业。

**对于这种复杂的投资型企业，我们分析不能仅成长性，利润率，收益率，现金流这些指标就得出结论，要结合商业模式去看，要找到报表的底层规律。**

我们研究报表的目的不是研究历史，是为了预测未来。

我们下一讲分析企业的现金流，现金流决定生死，更刺激的来了。

同学们，下课！